Nel nostro precedente approfondimento abbiamo esplorato il dietro le quinte degli ETF a replica fisica. Abbiamo visto come i Gestori e i Partecipanti Autorizzati si scambino materialmente enormi pacchetti di azioni per creare le quote che noi acquistiamo in Borsa. È un meccanismo tangibile, facile da immaginare: il fondo vuole replicare l’S&P 500, quindi compra le azioni di Apple, Microsoft e Tesla.
Tuttavia, esiste un’altra famiglia di ETF, quelli a replica sintetica. La parola “sintetico” richiama subito alla mente la complessità dei derivati e l’opacità dei mercati finanziari pre-crisi del 2008. Eppure, dietro questo velo di diffidenza, si nasconde un motore finanziario straordinariamente efficiente, con i suoi pro e contro.
Ma come funziona esattamente, e perché un Gestore dovrebbe scegliere di complicarsi così la vita?
Per capirlo, dobbiamo fare un reset mentale. In un ETF a replica sintetica, il Gestore non va sul mercato a comprare le azioni dell’indice che vuole replicare. Al contrario, il fondo stipula un contratto finanziario, chiamato Total Return Swap, con un’altra grande istituzione, tipicamente una banca d’investimento globale.
Attraverso questo contratto, avviene uno scambio di promesse. La banca d’investimento si impegna a versare all’ETF l’esatto rendimento dell’indice di riferimento (ad esempio, la performance esatta dell’S&P 500, dividendi inclusi). In cambio di questa garanzia, il Gestore dell’ETF paga alla banca una piccola commissione e le cede il rendimento di un “paniere collaterale”, ovvero un gruppo di titoli che il fondo ha effettivamente acquistato con i soldi degli investitori.
I titoli presenti in questo paniere collaterale possono non avere assolutamente nulla a che fare con l’indice replicato. Potresti comprare un ETF sintetico sull’S&P 500 americano e scoprire che, in realtà, la “pancia” del fondo è piena di titoli di stato europei. Questo accade perché lo scopo del collaterale non è replicare l’indice, ma fungere da garanzia reale nel caso in cui la banca d’investimento dovesse fallire e non onorare il contratto swap.
A questo punto la domanda sorge spontanea: perché avventurarsi in un meccanismo così elaborato? I motivi principali sono due:
Il primo motivo riguarda l’accesso a mercati complessi o illiquidi. Se vuoi investire nel petrolio, nell’oro o in un paniere di materie prime agricole, un ETF fisico è impensabile. Il fondo non può affittare petroliere o silos in giro per il mondo per stoccare barili e tonnellate di grano. In questi casi, la replica sintetica tramite derivati è l’unico modo per permettere a noi investitori di inserire queste asset class in portafoglio.
Il secondo vantaggio è di natura fiscale (in alcuni casi). Prendiamo il caso di un investitore europeo che compra un ETF sull’S&P 500. Le azioni americane staccano dividendi, sui quali il fisco statunitense applica una trattenuta alla fonte (generalmente del 15% per i fondi domiciliati in Irlanda). Un ETF a replica fisica subisce inesorabilmente questa tassa, perdendo un pezzo di rendimento ogni volta che Apple o Microsoft staccano una cedola.
Un ETF sintetico, invece, non possedendo materialmente le azioni americane, beneficia di un’esenzione fiscale introdotta dalle normative USA (la Section 871(m)). Il risultato è che l’ETF sintetico reinveste il 100% dei dividendi lordi, battendo sistematicamente in termini di performance il suo “gemello” a replica fisica.
Ad esempio se confrontiamo il NAV dell’Invesco S\&P 500 UCITS ETF (replica sintetica) e quello dell’ Vanguard S&P 500 UCITS ETF (replica fisica) possiamo notare questa differenza di valore.
Su 5 anni annualizzato il NAV per il sintetico è 12.42% annuo, mentre per il fisico è 12.22%. Si, non è tantissimo vista così ma dopo 20 anni:
Sintetico: +939.8%
Fisico: +903.6%
Scarto cumulato: +36.2%
Ovviamente, non è tutto oro quello che luccica. Il vero grande problema della replica sintetica è il rischio di controparte (un rischio che la replica fisica non ha). Se la banca d’investimento con cui è stato stipulato lo swap dovesse fallire all’improvviso, il fondo si ritroverebbe solo con il suo paniere collaterale. Se il valore di quel paniere fosse sceso, l’investitore potrebbe subire una perdita.
Tuttavia, dopo il 2008, la normativa europea (UCITS) ha imposto regole rigidissime per proteggerci. Oggi, il rischio massimo di esposizione verso la controparte non può mai superare il 10% del patrimonio del fondo. Inoltre, quasi tutti i grandi emittenti utilizzano la sovra-collateralizzazione: pretendono che la banca fornisca garanzie per un valore pari al 105% o al 110% di quanto dovuto, rendendo di fatto il rischio di insolvenza estremamente remoto.
In conclusione, la replica sintetica, sebbene richieda uno sforzo in più per essere compreso e tollerato a livello psicologico, offre soluzioni di investimento uniche ed efficienze fiscali che, nel lungo periodo e grazie all’interesse composto, possono fare una differenza tangibile sui rendimenti del nostro portafoglio.
Tuttavia, in finanza non esistono pasti gratis, infatti in termini di valore atteso, il rendimento aggiustato per il rischio di un ETF sintetico sull’S&P 500 equivale sostanzialmente a quello di un fondo a replica fisica. Il maggior rendimento generato dall’efficienza fiscale del meccanismo swap non è altro che la giusta remunerazione per un rischio marginale in più (quello di controparte) preso in carico dall’investitore.