La trappola della calma: quando la bassa volatilità nasconde il rischio più grande

A cura dell’Istituto di Ricerca Indipendente di Cristail Capital SCF

I mercati attraversano una fase di calma che non si vedeva da anni. Gli indici aggiornano i massimi, la volatilità è scesa ai minimi di periodo, e il timore dell’inflazione sembra essersi allentato. Se hai un patrimonio investito, è la fotografia che vorresti vedere.

Ed è proprio in queste fasi che conviene guardare più a fondo. Perché sotto una superficie tranquilla l’architettura dei mercati ha accumulato una fragilità che la volatilità bassa non racconta. E quella fragilità riguarda la cosa su cui quasi ogni investitore conta per stare sereno: la diversificazione.

Due numeri che, messi insieme, dicono tutto

Il punto di partenza è un dato del Fondo Monetario Internazionale, e a prima vista sembra un controsenso. Da un lato la volatilità dei singoli mercati, cioè quanto oscillano azioni, obbligazioni e materie prime prese una per una, è scesa parecchio. È la calma che si percepisce. Dall’altro la loro correlazione, cioè la misura di quanto si muovono nella stessa direzione nello stesso momento, è salita oltre il 90° percentile storico. È il contrario di ciò che la calma lascerebbe immaginare.

Tradotto: in un secolo di mercati, oggi siamo tra le rare volte in cui le diverse classi di attivo si muovono più all’unisono. Azioni, obbligazioni e oro hanno smesso, in buona parte, di seguire ciascuna i propri fondamentali. Oscillano insieme, come un unico blocco. La superficie è piatta, ma la struttura sotto è più rigida e più fragile. È questa la trappola: la volatilità bassa rassicura, mentre la correlazione alta prepara il problema.

Perché i mercati si muovono sempre più insieme

La spiegazione principale è strutturale, e ha a che fare con il modo in cui il mercato è cambiato negli ultimi vent’anni. Una quota enorme degli scambi non viene più da chi sceglie la singola azienda valutandone i conti. Viene da strumenti che comprano e vendono interi indici in blocco: la gestione passiva, gli ETF, e i grandi fondi a leva che operano con algoritmi.

Questi operatori non fanno selezione del singolo titolo. Quando un flusso importante si muove su un derivato legato a un indice, l’algoritmo compra o vende centinaia di società nello stesso istante, le solide e le deboli, senza distinzione. È come se in un supermercato, invece di scegliere i prodotti uno per uno, qualcuno svuotasse lo scaffale intero a ogni passaggio. Il prezzo della singola azienda smette così di dipendere dal suo valore e inizia a dipendere dal flusso.

A questo si aggiunge la leva. Alcuni di questi fondi muovono, per ogni euro di capitale proprio, diversi euro di esposizione attraverso i derivati. È un moltiplicatore che amplifica ogni movimento, e che diventa decisivo nel momento sbagliato.

Cosa succede nel momento sbagliato

Finché il mercato è calmo, tutto questo resta invisibile. Il problema emerge quando arriva uno shock inatteso, per esempio una sorpresa sull’inflazione. I prezzi iniziano a scendere, e le banche che hanno finanziato i fondi a leva chiedono di reintegrare le garanzie. Per trovare liquidità in fretta, quei fondi devono vendere.

Qui sta il punto che raramente viene raccontato: non vendono ciò che sta già perdendo e che nessuno vuole, ma l’attivo più sano e più liquido che hanno in portafoglio. L’oro, le materie prime, i titoli di Stato a breve. Le cose buone. Il risultato è che, proprio nel momento del crollo, quando servirebbe che le diverse parti del portafoglio si comportassero in modo diverso, scende tutto insieme. La correlazione, in pochi giorni, tende a uno, e il beneficio della diversificazione evapora esattamente quando sarebbe più utile.

C’è anche un’ultima insidia. La liquidità che in tempi tranquilli sembra abbondante si rivela, nel panico, molto più sottile di quanto appaia. È ampia quando nessuno vende, microscopica quando provano a vendere tutti insieme.

Ma è un fenomeno di breve periodo

A questo punto la conclusione facile sarebbe che la diversificazione non funzioni più. È una conclusione sbagliata, e vale la pena spiegare perché.

Tutto ciò che abbiamo descritto, le macchine, la leva, la spirale di liquidità, è un fenomeno di breve periodo. È la correlazione di chi è costretto a ragionare al millisecondo, al giorno, al massimo al trimestre, perché ha vincoli di garanzia da rispettare. Sono dinamiche reali, ma compresse nel tempo.

L’investitore con un patrimonio costruito negli anni ha qualcosa che a quegli operatori manca: il tempo. Se si guarda la correlazione giorno per giorno, sembra che tutto sia legato. Ma allargando l’orizzonte a cinque, dieci, quindici anni, le correlazioni tendono a tornare verso le loro medie storiche, e a fare di nuovo il loro lavoro. Sull’orizzonte lungo, quello su cui si misura un investimento serio, lo shock di breve pesa molto meno di quanto sembri mentre lo si vive. La diversificazione, lì, funziona ancora.

Il rischio vero: essere diversificati solo sulla carta

Il pericolo concreto, allora, non è la spirale delle macchine, da cui un investitore paziente può tenersi fuori. Il pericolo è credere di essere diversificati senza esserlo davvero.

Quasi tutti, alla domanda se sono diversificati, rispondono di avere azioni e obbligazioni. Ma la parola “obbligazioni” mette nello stesso insieme strumenti che si comportano in modo opposto. Un titolo di Stato a scadenza breve ha storicamente una correlazione molto bassa con la borsa: quando le azioni si muovono, lui se ne sta per conto suo, e fa da contrappeso. Un indice obbligazionario a scadenza lunga, invece, ha una correlazione con la borsa molto più alta: nei momenti di tensione tende a scendere insieme alle azioni, non contro.

La differenza si chiama duration, cioè quanto è lontana nel tempo la scadenza media dei titoli. Più è lunga, più l’obbligazione diventa sensibile ai tassi e più finisce per muoversi come l’azionario. Non è teoria: nel 2022 le obbligazioni a lunga scadenza hanno perso intorno al 16%, in parallelo con le azioni, mentre quelle a breve hanno perso pochissimo. Stessa etichetta, comportamento opposto.

C’è un dettaglio che spesso sfugge: si tratta di un fenomeno relativamente recente. Fino a pochi anni fa anche le obbligazioni lunghe svolgevano la funzione di protezione, perché si muovevano in direzione contraria alle azioni. La situazione è cambiata quando il problema dominante dei mercati è tornato a essere l’inflazione: in quel regime le banche centrali alzano i tassi, e tassi in salita colpiscono nello stesso momento le azioni e le obbligazioni a lunga scadenza. È per questo che oggi guardare la duration conta più di quanto contasse dieci anni fa.

Cosa significa diversificare davvero

Mettendo insieme i pezzi, diversificare non vuol dire affiancare molti strumenti a caso. Vuol dire combinare attivi che si muovono poco tra loro ma che, allo stesso tempo, hanno un rendimento atteso positivo. Servono entrambe le condizioni: attivi decorrelati ma senza rendimento non fanno crescere il capitale, attivi redditizi ma che si muovono tutti uguali non proteggono.

In pratica significa scegliere la duration coerente con il proprio orizzonte, e non per inerzia. Significa affiancare alle azioni e alle obbligazioni componenti che si comportano in modo diverso, come l’oro, che storicamente mantiene una bassa correlazione, o le materie prime, che tendono a reggere proprio quando l’inflazione danneggia il resto. Non è speculazione: è costruire un portafoglio che regge a tipi di crisi diversi, non a uno solo.

Vale anche un’osservazione controcorrente. In questi mesi è frequente leggere che il classico portafoglio bilanciato, con una netta prevalenza di azioni e una quota di obbligazioni, abbia esaurito la sua funzione. La lettura merita prudenza: proprio ora che i tassi sono tornati a livelli interessanti, una componente obbligazionaria ben costruita torna a essere preziosa. Il portafoglio bilanciato non è superato. È spesso frainteso da chi non guarda cosa contiene davvero.

In sintesi

La calma dei mercati non è di per sé una buona o una cattiva notizia. È una condizione che va letta per quello che nasconde. La diversificazione resta lo strumento più solido a disposizione di chi investe nel lungo periodo, ma a una condizione: che sia reale e non soltanto nominale.

Il punto di partenza, per chiunque abbia un patrimonio costruito nel tempo, è semplice e concreto. Vale la pena conoscere due numeri del tuo portafoglio: quanto sono effettivamente correlati tra loro gli attivi che lo compongono, e quale duration ha la parte obbligazionaria. Sono i due dati che distinguono una diversificazione vera da una diversificazione solo sulla carta. E sono il modo più onesto per capire se quella calma, per i tuoi soldi, è una protezione o una trappola.